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连环爆雷背后,影视上市公司业绩可能没那么糟

A股随时都让你见证历史。这两天,A股上市公司业绩预报大面积拉响警报,而影视板块作为去年暴跌的急先锋,这次爆雷也不甘人后。

据娱乐资本论不完全统计,截至2019年1月31日晚间,至少有30家影视传媒板块上市公司披露了2018年业绩预告,其中只有当代明诚、中国电影、光线传媒和电广传媒4家明确实现盈利正增长,却有10家预计将录得10个亿以上的亏损,

但,如果你认为这是影视行业更加糟糕的信号,那就错了。

还记得唐德影视的《巴清传》么?主演范冰冰遭遇税务风波,另一位主演高云翔身陷性侵丑闻,巨额投资有打水漂的风险。正是趁着这一波全行业“巨亏浪潮”,唐德一次性计提了5亿的亏损,《巴清传》这颗大雷,终于平安拆除。

还记得创始人套现离职,公司欠下亿元债务后被贱卖的综艺公司蓝色火焰么?这一次,母公司华录百纳一次性计提了超过15亿元的非经常性损益,以及3.5亿商誉,算是在这一波“爆雷”中,彻底出清了蓝火带来的利空。

就在今晚,A股影视板块商誉最高的万达电影(商誉达96亿)宣布了包括曾茂军在内的高管增持计划,这也被外界视为一个积极的信号。

不仅如此,已有部分影视公司股价开始悄然上涨,比如《流浪地球》的投资方北京文化、《疯狂的外星人》的投资方光线传媒等等。而爆出业绩大雷的华录百纳,股价也正在触底反弹。

记住,利空出尽,是利多。

大面积爆雷背后的算盘

娱乐资本论据上市公司公告整理,截至2019年1月31日晚

“商誉减值”,成了这一波“业绩大变脸”的主题词。

比如,华谊兄弟作为第一家登陆创业板的影视公司,也在过去几年领影视公司并购风气之先,先后并购影视、游戏、互联网、VR以及实景娱乐项目。其中并购东阳浩瀚、常升影视、东阳美拉让一众明星尝到了其价值证券化的甜头。华谊兄弟估值也藉此水涨船高。然而,其并购标的商誉问题一直被市场诟病,还一度主业颓靡、业绩靠投资来撑。2017年,华谊兄弟贡献了几部大热之作如《芳华》《前任3》,从业绩数据看,华谊也似乎迎来了影视业务复苏期。不过2018年,华谊兄弟成了影视板块的风暴眼。全年看下来,《狄仁杰之四大天王》《云南虫谷》票房不及预期,电视剧收益也将在年后体现,但前三季度也实现了3.28亿元净利润,此次预亏9亿多,乃是华谊主动进行商誉减值所致。董事长王忠军对投资者表示,“综合分析考虑,最后以审慎主动的态度落实了商誉减值。虽然商誉减值不仅覆盖掉了所有利润还造成进一步的亏损,但会减少很多市场对公司未来发展不确定性的认知。”

当代东方预告要亏12到14个亿,最大头的影响因素就是对其全资子公司盟将威拟计提的8.76亿元商誉减值。过去几年,当代东方靠不断并购影视制作公司搞多级火箭加速,从一个水泥制造与销售企业成功跨界至影视圈。最广为人知的是其2015年以11亿收购盟将威影视,后者打造了《军师联盟》这一爆款剧。而随着盟将威2016年顺利度过对赌期,意料之中的业绩变脸紧跟着就来了,2017年盟将威净利润为1.09亿元,同比下降50.9%。

2018年更不乐观。当代东方在公告中表示:“盟将威影视剧销售情况不佳、回款遇阻,进而使得收入大幅下滑,业绩不佳。基于对行业发展趋势、宏观经济环境以及盟将威未来经营情况进行分析预测,判断其商誉存在较大减值风险,拟计提约8.76亿元的商誉减值。”要知道,当代东方当年是斥资11亿元、以12倍溢价收购的盟将威,此次计提商誉减值,几乎是“齐脚踝”砍估值。

当然,华闻传媒的操作可能是最风骚的。首先,对三家子公司上海精视文化(账面商誉余额28,612.59万元)、北京澄怀科技(账面商誉余额57,379.98万元)、天津掌视亿通(账面商誉余额109,298.98万元)或“按100%计提减值”。其次,跟阜兴系财团关系密切的华闻传媒非常热爱投资,不过这一次它交出的成绩单显示,其投资策略宛如黑洞:投资的东海证券账面减值8.09亿元,对草根网络1亿元、海南国文文化旅游产业投资基金10亿元、义乌商阜创赢3.33亿元投资预计全额计提减值。

骅威文化和慈文传媒则不约而同地对其跨界投资的游戏子公司进行商誉减值计提。骅威文化对梦幻星生园计提商誉减值68,000万元-78,000万元,对第一波计提商誉减值52,000万元-58,000万元。慈文则拟对赞成科技商誉计提减值80,000万元~90,000万元。

印纪传媒、华谊兄弟、ST中南等也提示将有大额商誉减值……

而这次上市公司“雷声一片”并不是黑天鹅,更应该算是灰犀牛。至少半年前,券商和财经媒体就已经在警示A股“1.4万亿商誉地雷”,经济大环境动力不足,最终我们还是迎面撞了上去。

除了经营业绩确实萎顿的因素,也有上市公司想浑水摸鱼,趁业绩不好,“洗个大澡”,属于“常规”操作。更有投资者直言,上司公司眼下热衷于商誉计提,就是为了做市值管理:大幅度尽可能计提所有潜在负面开支——做低股价——精准抄底——小基数上轻易实现下一年业绩暴涨——股价暴涨——高位套现——计提过的子公司可以高溢价“二度出嫁”。

不过,上市公司们这次集中计提商誉减值,跟今年1月财政部和“权威人士”提议商誉计提由减值改成逐年摊销的“政策预期”有很大关系。并购行为中,溢价部分形成商誉,而能否支撑该商誉,跟并购后的业绩表现相关。

简单来说,减值测试就是重估标的价值,确认较收购价是否有所减值,再确认相应损失;而摊销不同,是在给定年限内将这一“成本”进行分摊,用意是将可能剧烈波动的商誉减值冲击转化为平稳的可预测的摊销额。

A股截至去年三季度末商誉1.45万亿,若按10年摊销,每年将多出1450亿亏损;若按20年摊销,则每年多出约725亿亏损。很多公司业绩根本跑不赢商誉摊销,那么将面临着连年亏损、最后退市的结局。尤其是对于影视公司、新经济企业而言,大多是轻资产+高估值。以往影视公司因并购产生高额商誉屡见不鲜。

于是大家算盘打得清,趁政策未落地,把商誉一次亏完、一笔勾销。

并购对赌搞跃进之路已堵死?

若财政部建议的这一摊销政策真正实行,影视公司、新经济企业将首当其冲。一是曾进行高溢价并购的公司,业绩将非常难看;二是可能会降低部分企业参与并购重组的积极性。

娱乐资本论绘图,数据来源同花顺

以影视动漫板块为例,可以看到,截至2018年9月30日,万达电影商誉最高,已达到96.6亿元,商誉净资产比也高达76%。万达电影的并购之路还在继续,拖延许久的万达影视并购案(溢价约一倍)若得以成行,其商誉将再度攀升。而若要摊销其如此规模的商誉,又不对年度业绩造成重大影响,摊销年限大概要30年以上了,这时长相当于分期付房贷了。

值得注意的是,当代明诚算是影视板块中的一匹逆势崛起的黑马。2018年中报时,除了因投资收入业绩暴涨的光线,当代明诚利润增速逾400%,遥遥领先板块其他公司。影视、体育两条腿走路的当代明诚去年全年净利润预计为1.7-2亿元,净利润增速在32.68%-47.38%,并购标的新英开曼和强视传媒等贡献了亮眼的业绩。也正是因为有业绩说话,商誉达到37.69亿元、商誉净资产比高达139%的当代明诚没有进行商誉减值。这算是最理想的轨迹。

不过,财政部此前也及时发表声明表示,现行的会计政策不变,也就是说暂时不会推行商誉摊销政策。在专业投资机构看来,商誉减值改为摊销短期内也难以实现。首先,摊销年限难确定,其次摊销这种形式将标的一次定价不再更改,有将其完美化的倾向,而这其中容易诞生利益输送的情况。再者,轻资产+高估值,不仅是影视行业,科创企业、新经济公司也是如此,且对资本需求比较强烈,并购重组产生高商誉要摊销,将极大地削减其参与并购重组的积极性。这与高层闪电推科创板、近年来想方设法鼓励新经济产业进入二级市场直接融资的方向相背离。

不过,即便商誉摊销暂时不推行,影视板块的并购重组之路也早已陷入僵局。

当代东方失了盟将威引擎,一年多前就想要再玩一把“并购出奇迹”,结果其对永乐影视的并购始终没能获批。而原大股东“厦门当代系”本拟出让股权给地方国资山东高速投资,却因自身债务问题导致其持股被轮候冻结。董监高去年末大批离职,新领导层的策略是业绩大变脸——三季报还盈利近1亿、同比增238%,年末大手笔计提商誉减值预亏12-14亿。

骅威文化也很典型。6个月前,计划斥资30亿元溢价收购张纪中女儿影视公司曼荼罗;4个月前,拟15亿元溢价近48倍收购微信公众号运营公司旭航网络。但大股东郭祥彬家族转眼就“甩锅不干”,将8.76%股权加20.31%表决权转让给杭州鼎龙。旭航网络、曼荼罗并购终止,新领导层前不久要与曼荼罗“解除前述投资协议并收回全部投资款(1.5亿元)及相关利息”,彻底清仓。

而万达影视注入万达电影的交易案3易其稿,漫长的等待还没看到终点。

影视板块要怎么走

就在行业和企业已经跌入谷底、徘徊日久之时,政策又开始施以援手。

首先,国家电影局发文支持院线并购重组。而后国务院也发文支持公司制改建的文化企业上市,鼓励符合条件的已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组,鼓励文化企业实现融资渠道多元化。

正常情况下,市场萧条、低迷期,也正是头部企业兼并重组的高发期。“从目前监管机构的态度来讲,中国证监会是鼓励优质的公司做同业的兼并重组的,但是鼓励的前提是优质的,规范的,这是第一个前提。第二个前提,你做同业的,不能大跨度的跨界,我们都符合。”万达电影总裁曾茂军此前表示对这次方案的通过抱着非常大的期望。

有了政策放行,文化影视板块的格局又将出现新一轮密集变动。

而从最近的动作来看,寒冬不好过,影视公司与互联网巨头的绑定更深了。文娱板块的“老大哥”华谊兄弟抵押各种资产借钱还债,为了向阿里影业借7个亿,质押了公司持有的东阳美拉70%的股权以及全资子公司华谊互娱享有的云锋新呈合伙份额收益权,还承诺5年至少10部院线电影的优先投资权。“三马”聚华谊之后,这家老牌影视公司与互联网巨头的关系更进了一步。而阿里在此前还战略投资了光线影业,去年救火成为万达电影第二大股东,还在博纳影业申请IPO前夕入股。

慈文传媒则公告称,与爱奇艺签订新的战略合作协议,拟开展独家或联合其他平台采购合作、定制剧合作,拟成立项目联合运营的合资公司。

而据IT桔子数据统计,在过去这一年,影视行业投融资事件仅有67起,相较于2017年、2016年的124起和192起,数量大幅缩减。但投融资金额却大幅增长65%到430亿元!

细数几笔大额融资事件可以发现,阿里和文投78亿元战略投资万达电影,腾讯先是33亿元成为新丽传媒第二大股东后将其转给旗下阅文集团,猫眼9.5亿港元入股欢喜传媒……

市场的头部整合效应正在加强,而资本与头部企业的聚合,刚好与互联网巨头深入传统影视行业的轨迹相重合。这样的联合体越来越占据市场话语权,其抗风险能力也较传统影视巨头要强不少,马太效应将加剧。

不过整个板块如今已到谷底盘整期,看上去很可怕的巨额商誉减值潮背后,也是中小公司在自救。从二级市场投资者的角度,上市公司如此“市值管理”不地道,但另一方面上市公司真实的情况或许没有看上去那么糟。

业绩报表大幅亏损,但企业经营相较良好,将商誉风险一次性解决,反而有利于未来公司业绩释放,而且即使会计制度调整,也不用再摊销商誉了。以后子公司业绩增长,给上市公司贡献的就是增量,业绩增幅会十分好看。

比如,已经被ST的中南文化一次拟计提约15亿-17亿元的商誉减值准备金(商誉余额23.87亿元)、约2亿元的资产计提减值准备金,如果之后业绩表现不错,有望摘帽。

唐德影视则对《巴清传》确认的应收账款计提减值损失,并将剩余存货结转至营业成本,共计令利润总额减少约5亿元。将这颗雷终于拆解之后,唐德也才能重新轻装上路,在业绩与股价的健康互动下,获得一个比较宽松的融资环境。

随着春节档的临近,已经有部分影视公司已经从低位重新爬升,比如北京文化、光线。而爆出业绩大雷的华录百纳似乎也吊起了A股投资者的胃口,正在触底反弹。

海底捞上市:从街边小店到年营收超100亿

“被上市”多年的海底捞,终于在今天成功登陆港交所。

从街边的麻辣烫小店,到营收超百亿的餐饮巨头,海底捞通过极致的服务、师徒制的管理模式、供应链的严格管控等,成功走出一条独特的发展之路,这些都值得其他餐饮公司借鉴。

奋斗之路:四张桌子成就传奇

回溯海底捞创始人张勇的创业生涯,最明显的印记就是敢想敢干。从中学时代开始他就憋着一股想干大事的劲头,儿时在四川简阳县城的贫穷生活令他坚信,“双手能够改变命运”。

1988年,张勇从技校毕业,被分到国营四川拖拉机厂当电焊工,每月拿着90元工资的张勇并不满足于现状,他四处寻找着做生意的机会,尝试倒卖扑克机却栽了跟头。后来,工作之余,他在街边摆起了四张桌子,开始卖麻辣烫。

半年下来,一毛钱一串的麻辣烫,让张勇赚了第一桶金——一万元钱,卖了20万串麻辣烫的张勇悟出来两个字——服务。

1994年3月,海底捞第一家火锅城在四川简阳正式开业,张勇和太太、同学施永宏和太太四人,就是海底捞的创业团队。

张勇称,那时自己连炒料都不会,只好买本书,左手拿书,右手炒料,就这样边炒边学,可想而知,这样做出来的火锅味道很一般,想要生存下去只能态度好点,客人要什么速度快点,有什么不满意多陪笑脸。

因为服务态度好、上菜速度快,客人都愿意来吃,做的不好客人会教张勇做。张勇发现优质的服务能够弥补味道上的不足,从此更加卖力,帮客人带孩子、拎包、擦鞋……无论客人有什么需要,都二话不说,一一满足。这样做了几年之后,海底捞在简阳已经是家喻户晓。

张勇做火锅是偶然,但他自己表示这也算歪打正着,因为火锅相对于其他餐饮,品质的差别不大,因此服务就特别容易成为竞争中的差异性手段。

创立5年之后,海底捞走出四川,从西安、郑州到北京、上海……火锅版图不断扩张。

在海底捞的发展过程中,张勇逐渐感到同他一起创办海底捞的3个股东,越来越不符合他做企业的要求。张勇是个极不讲情面的人,他让他们一一下岗了。

张勇除了很早就让自己的太太回家了,2004年让施永宏的太太李海燕也回家了。2007年,在海底捞的生意正快速起飞的时候,张勇让跟自己平起平坐的股东、最忠诚的死党 、20多年的朋友施永宏也下岗了。

按黄铁鹰《海底捞你学不会》一书所写,当时张勇觉得施永宏的管理能力不适应海底捞的发展,就让他下岗了,而施永宏居然接受了。

张勇不仅让施永宏下了岗,而且还以原始出资额的价钱从施永宏夫妇手中买回18%的股份,2007年,张勇夫妇成了海底捞68%绝对控股的股东。

值得一提的是,海底捞在发展中的重要举措,在于把底料标准化。2006年,海底捞成立了成都分公司,主营业务为生产火锅底料,并提供给附属公司的火锅店。

2016年,海底捞旗下的火锅底料公司颐海国际赴港上市,同年,海底捞旗下的冒菜品牌“优鼎优”,登陆新三板。

按照海底捞招股书,2017年,海底捞年营收达106.37亿人民币,成为中国唯一一家营收超百亿的餐饮企业。截至2018年6月,海底捞全国门店数量为362家,计划在2018年开设180–220家新店。

管理方法论:师徒制

海底捞的口碑在于极致的服务,而服务往往严重依赖于人力,这对于规模化扩张的企业来说并不容易复制。

作为一家拥有5万员工,362家门店的餐饮企业,海底捞采用了“师徒制”进行管理,即每一位员工在加入时均会分配一位师傅,师傅会为新加入的徒弟提供一周的入职培训,并在其职业生涯中定期给予指导与支持。

师徒制绑定了店长与海底捞的利益,店长不仅可以对本店享有业绩提成,还能在其徒弟、徒孙管理的门店中获得更高比例的业绩提成。当然,惩罚机制也是连接的,若新店长未能通过绩效评估而被免除职位,其师傅和师爷都将受到财务惩罚。

餐厅一般员工由店长评审和提拔,员工有明确晋升通道,可在约四年晋升为店长。可见,在海底捞,店长是最有价值的资产,也是海底捞的中坚力量。根据招股书的数据,海底捞目前有320名现任店长和超过200名后备店长。

海底捞还设置了13位“教练”,他们为新店开拓、员工发展和晋升、绩效评估、新产品开发等提供支持。对于最难量化的顾客体验指标,在每个季度,海底捞一般会至少委派15位神秘嘉宾到每间餐厅就餐并对体验进行评级,在一年内若两次被评为C级,店长将被革职。

张勇始终认为,只有当员工对企业产生认同感和归属感,才会真正快乐地工作,用心去做事,然后再透过他们去传递海底捞的价值理念。试想你可以和亲朋好友一起工作,自然就很开心,这种快乐的情绪对身边的人都是很具感染力的。

为此,海底捞对员工的福利十分丰厚,广为流传的是海底捞为员工租住的房子全部是正式住宅小区的两、三居室,且都会配备空调;考虑到路程太远会影响员工休息,规定从小区步行到工作地点不能超过20分钟等等。

根据招股书的数据,海底捞大约有5万名员工,2017年付出的员工成本为31.2亿元。照此测算,去年公司人均工资约为6.24万元,在上市餐饮企业中排名居前。

管理方法论:严控供应链

火锅的质量及口味在很大程度上取决于食材的新鲜度及质量,对于大型连锁餐饮集团来说,加强对上游供应链的控制至关重要。

安信证券报告显示,海底捞现有七个大型现代化物流配送基地、两个底料生产基地,自身的供应链已占据海底捞采购+服务总金额的82%。

海底捞旗下子公司蜀海集团负责供应食材,颐海集团独家供应火锅底料,扎鲁特旗为海底捞提供羊肉。此外门店的装修和翻新也由子公司蜀韵东方负责提供。

蜀海产能已经足够支撑海底捞所需产能,除此之外,还向其它餐饮企业提供供应链相关服务。蜀海对标的是世界500强企业Sysco,Sysco一年的销售额是600亿美元。中国的餐饮市场有数万亿规模,理论上,中国餐饮供应链所能创造的产值不会比Sysco少。

新鲜小只

风险与未来

接下来,海底捞要更快速地开店抢占市场,尤其是在餐饮竞争激烈的一二线城市,根据招股书,海底捞打算在2018年开设 180~220 家店。

快速扩张可能会带来很多问题。餐饮服务行业是劳动密集型行业,控制食品安全是长期的痛点,尽管海底捞设置了严格的处罚标准,仍然无法完全杜绝食品安全问题。

2017年8月,据《法制晚报》报道,海底捞在北京的两家餐厅中有老鼠,并且洗碗机黏着油性的食物残渣,且一名员工正在用汤勺修理下水道堵塞。这个轰动一时的“海底捞后厨事件”,被称为海底捞的“扩张并发症”。严重的食品安全问题给海底捞品牌带来严重的冲击。

除此之外,由于火锅业进入门槛低、标准化程度高、净利润丰厚,整个市场不断有新进入者,再加上火锅运营形式不断创新,消费者的选择不断增加,火锅赛道愈发拥挤,这也给海底捞带来了一定的挑战。

2013年,张勇曾预判道:“五年以后,海底捞有两种可能性。第一种可能性是不行了,管理跟不上,肯定完蛋。第二种可能性是活下来,那五年后一定面临国际化的问题。”

如今,5年过去了,海底捞成功踏入了资本市场,不过,未来这家餐饮公司所面临的挑战,以及要做出的改变依然很多。

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