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兴业证券首席策略分析师，研究所副所长 张忆东
近两年特别是2013年A股市场正如我2011年的代表作《螺蛳壳里做道场》所预言的，宏观经济和大盘指数都陷入不死不活的僵局。研判大盘走势对于投资的指导作用较以往降低，而把握结构性行情成为投资致胜的关键。从机构投资者的投资回报来看，2013年是过去10来年排名第四的牛市。
展望2014年的A股市场，我选择用解放战争中的经典运动战“挺进大别山”来类比和勾画行情。首先，在双方都有一定实力，但是敌强我弱时，运动战是最好的作战方式。其次，“挺进大别山”发生的1947年是困难的一年，但是，打破常规的战略创举，在困境中盘活了战局，最终揭开了战略进攻的序幕。对应2014年股市，不低估改革的决心和长期意义，更不要低估改革进程中的短期风险，积极主动地把握机会，当风险释放之后，进行战略性布局。
第一个判断：2014年股市继续螺蛳壳里做道场，是弱平衡市，而不是系统性牛市或者熊市。
首先，企业盈利变动对整体市场的影响中性。我们判断，2014年经济增速维持“可控式降速转型”，不太好也不太坏，因此，企业盈利不会出现类似2008年和2011年的极端下行风险，也很难重演06、07年的盛况，进而，企业盈利不会显著偏离市场预期。从2013年三季报看，非金融上市公司滚动四个季度的ROE为9.28%，处于近年来的低位。
我们判断，2014年上市公司ROE低位企稳或略有反弹，从杜邦分析看，这得益于，净利率有望较2013年企稳或略有反弹、总资产周转率企稳。而净利率略有回升则是因为，上市公司产能投放增速有望进一步回落、外需改善，驱动PPI同比弱反弹，从而提升企业毛利率。根据我们的盈利预测模型，2014年非金融上市公司净利润同比增长10%-13%，银行净利润同比增长约为10%。
其次，2014年估值中枢变动趋势分析——在底部区域震荡，但是难以形成趋势性升或降，可能出现短暂的明显下行压力。估值本质上反映的是投资者对企业未来现金流的贴现。影响股市估值的三个变量：（1）无风险资产收益率，通常用长期国债收益率来表示；（2）风险资产信用利差，代表着股票作为一种风险资产的风险补偿；（3）盈利的永续增长率，本质上，我们可以把成长性理解为抵御“时间的侵蚀”，永续增长率越高，贴现率越小。前两变量和估值负相关，而第三个与估值正相关。2014年，改革红利有利于提升永续增长率的预期，但这个过程是温和而缓慢的，对于估值影响更主要的还是资金，因此主要讨论前两者。
无风险收益率在2014年仍将高位震荡，但是，我们判断，对于大盘的影响不大，就像2013年下半年10年期国债收益率从4%以下快速提升到4.7%的时候，对于股市冲击并不大。因为，2011年以后，股市已经率先进行了风险调整，其锚定的“无风险利率”早就是基于低等级信用债或者信托产品，大约7、8%作用。
信用风险爆发可能是2014年最需要警惕的市场风险，也是引发A股估值中枢阶段性超预期下行的因素。如果2014年改革不是动真格、下大力度，那么，信用风险不会轻易暴露，资金面继续维持“死不了活不好”的状态，估值中枢在低位震荡。而我们判断，改革会动真格的，那么，“没有规矩不成方圆”，改革将针对过去几年资源错配的弊端，以可控式的信用风险暴露，来推动市场在资源配置中起决定性的作用。
归根结底，当前社会资金成本居高不下的原因正是庞大的地方政府债务所导致的资源错配。一方面，需求侧分析，巨额地方债务对资金的需求是刚性的、对利率的弹性不敏感，引发庞氏融资的资源配置扭曲，但却没有带来高效率和高回报，于是，债务/GDP的比值继续上升。考虑到当前经济增长依然依靠基建和地产，解决地方债务大概率是采用中医渐进治疗式方案，从而，2014年资金面饥渴症难改。另一方面，供给侧，外汇占款、货币政策中性甚至阶段性偏紧，而商业银行在道德风险的驱使下，通过表外融资，加剧了的风险积累。信用风险如果不能及时暴露，高利率不仅对2014年经济短期增长不利，也不利于改革转型。
如果2014年改革有魄力、主动引爆信用风险，可能在春夏之交，从而，先下手为强以掌握主动权，因为，此后的形势更复杂。第一，二季度之后进入地方债务偿付的高峰期，特别是2012年发行的大规模基建信托面临兑付风险。第二，二季度随着美国经济好转，美联储QE退出的节奏可能加快，从而，资金从新兴市场回流美国的压力增加。第三，二季度，经济增速下行而通胀受翘尾因素的影响而升高。
总结来看，2014年股市整体是弱平衡市。中性假设下，即企业盈利略升、资金价格居高不下但是没有爆发信用风险，那么，我们判断，上证综指继续围绕2100点窄幅波动，2100点以下区域形成战略性底部的概率较高。而悲观假设下，即企业盈利维持2013年水平，信用风险短暂性爆发，股权成本率COE达到历史最高点，那么，上证综指将回落到2013年的低点附近，甚至可能创新低，但是，即使如此，仍处于这几年大盘所处的“螺蛳壳”下限附近。因此，2014年是在困境中实现转折的一年，预测大盘波动对于投资的指导意义依然有限，而更重要的是牢牢树立战略性布局的思维，将眼光放在战略性资产上，战略正确才是真正确。
第二个判断：2014年股市战略性看多的方向依然在于转型和改革，但是，比2013年难做，自下而上选股将更重要。
首先，要用战略性的眼光来把握中国未来的机会。这几年，老革命遇到新问题，投资者依靠短周期的框架，诸如库存周期、投资时钟等去指导投资，效果越来越差。因为，经济转型阶段的现实和未来并不是历史的简单重演，从庙堂到江湖，社会各界逐渐认识到，必须重新从中长期增长的角度去思考未来。对应到资本市场上，投资者必须用战略眼光的“望眼镜”看世界，如果继续利用原来的短周期框架思考经济和A股，则将陷入“刻舟求剑”的迷茫和“杞人忧天”的困境，从而，错失战略性布局的良机。在经济转型阶段，经济波动收敛，大盘乏味，而结构性机会星星之火终将成燎原之势。
其次，把握中国未来的机会，需要明白中国经济当前的困境。中国过去三十多年持续高速增长依靠的是高资本投入，这种情况在2001-2010年走向极端，资本形成占GDP增长的贡献度达到93.5%，全要素生产率的贡献趋于零。高资本投入的增长模式的背后是偏向于资本积累的制度安排，压低劳动力、土地、资金等的要素价格，环境污染的负外部性未被计价，从而提高资本的回报率。但是，近年来，人口红利减退，人口老龄化趋势加剧，劳动供给下降、工资水平上升，整个社会消费率上升而储蓄率趋于下降，再叠加房地产泡沫、资源配置效率低下、环境污染等问题，这导致传统的经济增长方式难以持续。
第三，中国未来五到十年的机会将立足于新的经济增长方式。过去10多年，经济增长的源泉来自资本形成和庞大低廉的劳动力，房地产产业链以及低端制造业成为淘金的热土。当下，改革的号角已经重新吹响，全要素生产率对于未来经济增长的贡献度将显著提升。全要素生产率并不同于技术进步，还包括社会资源在不同产业、不同行业或者不同所有制之间的配置效率的提升。因此，人口结构变化、人口质量的提升、研发投入、制度改革、结构调整等领域，都将产生很多新的行业机会和商业模式，带来战略性投资机会，其中，我们看好互联网、文化教育、节能环保、清洁能源、医药等健康产业、军工等高端制造业、新兴消费等。